本版制表：范璐媛

证券时报记者 范璐媛

年末，A股“保壳大战”火热献技，越来越多的*ST公司正期待通过收歇重整涅槃壮盛。

2023年11月以来，上市公司密集公告收歇重整发达，*ST榕泰、*ST新联、*ST东瀛等14家公司的重整盘算获法院裁定受理或批准，在常态化退市机制下，上市公司收歇重整开启“加快跑”。

要是说收歇计帐意味着“倒闭”，收歇重整则意味着“壮盛”。自2007年《中华东谈主民共和国企业收歇法》初度引入重整机制以来，A股共有卓绝100家公司告成执行了收歇重整盘算。通过债务调和、业务重组、资金注入等形势，一批危境角落的上市公司得以开脱财务痛楚，收复平时运营。

收歇重整本体是围绕欠借主体的利益再分拨经过，为债权东谈主、债务东谈主、投资东谈主、鼓舞等各方提供了协商博弈的道路，以务杀青多方共赢。推行中，由于地位停战话权的不同，不同利益群体在重整的利益再分拨中，权柄让渡和收益获汲水平出入甚远，客不雅上形成一定程度的利益歪斜乃至利益冲突。如何搪塞利益冲突，杀青利益均衡如故重整盘算推行的难点。

年内29家公司欲收歇重整

热度与难度双升

注册制改良加快了A股常态化退市机制，大幅镌汰了退市程度，上市公司化债和保壳需求愈发遑急。2019年起，A股恳求（被恳求）收歇重整的公司数目马上攀升，2021年数目初度冲突20家。

2022年11月，证监会发布《推动提高上市公司质料三年行动决议(2022—2025)》，提议要“优化上市公司收歇重整轨制，复古相宜条目且具有调停价值的危困公司通过收歇重整杀青壮盛”。战略复古之下，越来越多的上市公司试图将收歇重整动作风险出清的通谈。2023年共有29家上市公司恳求（被恳求）收歇重整，数目创历史新高（图1）。

恳求收歇重整戎行扩容的同期，重整短折的案例也越来越多。2022年和2023年，被法院裁定受理收歇重整恳求的上市公司划分有10家和17家，数目较2021年有所减少。

重整失败风险的升迁，主要与投资环境、监管环境、战略环境的变化连系。

注册制实施后IPO门槛责怪，上市公司壳资源价值下跌，一些欠债规模大，合规风险多的上市公司难以考虑到合适的投资东谈主，最终不得不撤除恳求。

A股退市程度提速是收歇重整失败案例增多的另一枢纽原因。比如，现代退、*ST宏图等公司均是直到退市，收歇重整恳求仍未被法院受理；天翔退诚然在退市前火速完成了收歇重整，最终照旧因波及退市尺度难逃退市运谈。

从审核环境来看，近两年监管缓缓完善和趋严，上市公司收歇重整获批门槛随之提高。2023年12月1日，*ST泛海公告预重整失败，称临时握住东谈主合计公司已不具备重整可能，北京市一中院决定闭幕泛海控股(000046)预重整。此外，2022年以来，奇信退、*ST搜特、蓝盾退、文化退等多家公司的收歇恳求被法院裁定不予受理，最终走向退市。

与非上市公司不同，上市公司收歇重整需走司法和行政双线次序。法院受理上市公司收歇重整案件，须以省级东谈主民政府向证监会出具复古上市公司重整的函，以及证监会出具无异议复函为前提。

“是否裁定实施收歇重整，中枢在于判断公司的重整价值。上市公司鼓舞多，规模频繁比较大，有一定的特等性。站在法院、政府和证监会层面，企业的债务结构、抓续筹画的智力皆会被纳入考量。”中伦文德讼师事务所高等合鼓舞谈主陈康康告诉证券时报记者。

利益均衡下的收益“失衡”

最高出入超10倍

利益均衡是收歇重整盘算制定的枢纽原则。上市公司由于相干利益主体广大，围绕债权东谈主、投资东谈主、鼓舞之间的利益博弈经常更为复杂。

上市公司收歇重整的偿债决议中，优先债权大多得到了全额或高比例清偿。无为债权多以现款和股票羼杂清偿为主。其中，成本公积转增股票后以股抵债已成为最常见的偿债形势。

这一模式的具体操动作：上市公司将成本公积按一定比例转增股份后，一部分股票用于以股抵债的形势清偿债务，一部分股票预留用于引进重整投资东谈主，重整投资东谈主以支付现款对价等条目受让该等股票，多半情况下转增的股份不向原鼓舞分拨。

从利益分拨来看，重整投资东谈主的入股价钱越低，其抓股扣头和套利空间越大；无为债权的债转股价钱越高，则债权东谈主获取的本体清偿率越低；成本公积转增股份比例越大，原鼓舞（含中小鼓舞）抓股被稀释得越强横，让渡的权柄越多。重整盘算中这几个枢纽参数的细则和调和，径直影响了收歇重整中主要群体的利益分拨。

债权东谈主：平均清偿率卓绝40%

频繁，当收歇重整的清偿率高于收歇计帐的清偿率时，债权东谈主才合计企业有重整的价值。左证公告中评估机构的测算，2021年以来被法院裁定受理收歇重整的40余家上市公司，在收歇计帐情状下无为债权的平均清偿率仅为13.66%，其中11家公司的清偿率尚不及5%。而左证重整盘算，这些公司的无为债权经过以股抵债后，口头偿债率大多达到了100%。

不外，看似齐备的100%清偿背后，由于债转股价钱远远高于当下股价，债权东谈主获取的多是“纸上壮盛”。

证券时报记者仅以股票偿债部分测算，近三年被受理收歇重整的40余家上市公司中，无为债权转股价钱平均为投资条约签署日收盘价的3倍，以股价比值得出的平均清偿率为40.64%，比计帐情状下卓绝27个百分点，却远远低于口头清偿率。

比拟收歇计帐，收歇重整大幅升迁了无为债权清偿率，但单家公司的清偿率却呈现出巨大相反。约三成上市公司清偿率介于10%至30%之间，四成介于30%至50%，近三成公司清偿率卓绝50%（图2）。

巨大相反之下，债转股的订价逻辑引起关怀。记者留神到，目下大多半上市公司的收歇重整决议皆未透露以股抵债的订价尺度。“当今许多决议中债转股价钱皆是握住东谈主为了杀青债务100%清偿率，用无为债权金额除以可供分拨的股票数倒推出来的。”一位业内东谈主士告诉记者。

“口头清偿率和本体清偿率相反太大，这其实等于损伤反璧权东谈主权益。债权东谈主对决议不自得可以投反对票，但他们也有许多费心，万一反对之后重整失败参加计帐，我方的损失则会更大。”某财富握住公司样式司理李平（假名）默示。

“一些公司还在重整决议中引入了信赖器用，本体上等于先剥离一部分弗成变现的财富并诱导成信赖，但是这个信赖收益亦然口头上的，很可能大部分皆无法回收。”李平补充谈。

投资东谈主：入股成本平均4折

与债权东谈主面对的高转股价比拟，重整投资东谈主获取股票的价钱要低廉得多。

重整投资东谈主包括产业投资东谈主和财务投资东谈主，目下多半上市公司重整投资东谈主为产业投资东谈主和财务投资东谈主构成的迷惑体。2022年3月，沪深交往所发布了对于收歇重整等事项的上市公司自律监管指挥，司法重整投资东谈主投资后成为控股鼓舞、本体适度东谈主的，股份锁依期为36个月，其他重整投资东谈主股份锁依期为12个月。

证券时报记者统计，2022年以来被法院裁定受理收歇重整的上市公司中，近四成公司产业投资东谈主入股的价钱不卓绝1元/股。入股价与投资条约签署日收盘价的平均扣头率为40.45%，即产业投资东谈主平均可以不到4折的价钱买入股票，有的产业投资东谈主以至仅为2折（表1）。财务投资东谈主受让股票的价钱略高，比拟于重整受理日收盘价的平均扣头率为49.66%。

以现款对价获取上市公司股票，仅仅投资东谈主支付的一部分红本，在一些重整决议中，投资东谈主还需欢跃匡助债务东谈主代偿部分债务，治理大鼓舞资金占用等历史问题。不外，由于投资东谈主参股扣头极高，大厚情况下，即使扣除其他成本，仍能保管较大的收货空间，这使得参与上市公司收歇重整成为一门可以的投资“贸易”。

“对咱们财务投资东谈主来说，参与上市公司收歇重整拿到股票的价钱一般皆比较低，股份锁定一年之后卖掉基本皆能有很可以的收益，是以当今许多公司皆思参与这个事儿来收货。”李平坦言。

中小鼓舞：

股份平均稀释近60%

动作上市公司收歇重整的另一枢纽参与主体，中小鼓舞在重整经过中耐久缺乏谈话权。在大多半重整决议中，上市公司成本公积转增的股份并不会向原鼓舞分拨。陈康康合计，这一操作对于中小鼓舞而言终点于变相的被迫减抓，刻下收歇重整中对于中小鼓舞的保护力度依然偏弱。

证券时报记者统计，2021年以来被法院裁定收歇重整的上市公司中，成本公积转增股本比例为均值为每10股转增14.38股。换句话说，中小鼓舞的股权平均稀释比例接近60%。

转增比例过大使每股净利润和每股净财富大幅减少，在“1元退市”方针的压力下，这也增多了公司将来的保壳难度。

从抓股收益对比可以更直不雅呈现出收歇重整各方的利益口头。以最新收盘价计较，2021年和2022年完成收歇重整的上市公司中，产业投资东谈主平均收益241.77%，财务投资东谈主平均收益163.82%，债权东谈主平均赔本60.39%，中小鼓舞平均赔本1.47%。

举例，某上市公司无为债权以股抵债价钱为34.73元/股，以最新收盘价6.02元计，债权东谈主股份浮亏82.67%。与债权东谈主高额浮亏对应，产业投资东谈主受让股票价钱经测算约为1.1元/股，最新投资收益达到447%，出入巨大。

六成公司重整后功绩高涨

财富质料是要道

通过收歇重整化解债务危境、引入新的投资东谈主后，上市公司暂时完成“保壳”宗旨，然则“保壳”仅仅运转，如何升迁筹画智力，提质增效、作念优作念强，是上市公司重整完成后头临的最枢纽课题。

从功绩变动情况来看，2007年以来悉数完成收歇重整的上市公司中，重整完成次年营业收入和扣非净利润同比增长的公司划分占比60%傍边；重整完成后两年，67.21%的公司营业收入同比增长，61.9%的公司净利润同比增长；重整完成三年后，59.18%的公司营业收入同比增长，46%的公司扣非净利润同比增长（图3）。

从中耐久股价变动来看，53.68%的公司在执行重整一年后股价高涨，11.58%的公司股价翻倍。重整完成满三年的公司中，三年后股价高涨的公司占比60.66%，近1/3的公司股价翻倍。大多半上市公司在完成重整后迎来了功绩和股价的双重好转。举座而言，收歇重整匡助危境中的上市公司杀青了风险出清和财富周转。

“判断收歇重整后会不会带来功绩的大幅好转，重心要敬重组方能弗成拿出好的财富和资源。”上海交通大学上海高等金融学院磨真金不怕火陈欣默示，“比如川化股份，诚然蓝本的化工财富不太好，但投资东谈主四川能投集团欢跃了注入风电、锂电等优质新动力财富，带来了较好的盈利预期。再比如盐湖股份，公司蓝本就有钾肥、锂矿等盈利财富，通过重整将蓝本优质财富周转后，公司投资价值得以大幅升迁。”

警惕收歇重整

成为利益运输器用

收歇重整动作匡助企业开脱逆境、爽快新生的器用，具有削债、引资等重邀功能，但其中也存在重整被滥用以谋私利的风险，主要包括但不局限于以下几方面。

其一，大鼓舞可能欺骗收歇重整坏心逃废债。本年以来，ST三圣、*ST凯撒、*ST弘高等6家公司收到交往所关怀函，要求评释公司是否存在通过收歇重整进行逃废债的情形。被问询的公司或多或少存在资金违法占用、大额财富减值、信披违法等历史问题。

多位业内东谈主士在秉承采访时默示，收歇重整客不雅上照实削减反璧务，认定大鼓舞是否存在坏心逃废债的行为是比较痛楚的。“这内部有一个尺度可以参考，那等于重整后实控东谈主会不会变更。要是实控东谈主不变的话很可能存在逃废债的意图，要是适度权变更，那么对于新的实控东谈主来说，就不存在逃废债的问题了。”李平默示。

记记者发现，在2023年恳求收歇重整的上市公司中，至少有3家明确公告了重整后实控东谈主不变。*ST金一、*ST洲际和*ST商城的重整投资东谈主全部为财务投资东谈主，并不谋求公司的适度权。

其二，投资东谈主的实力偏弱、投资动因不纯可能增多上市公司抓续筹画风险。投资东谈主实力是市集判断上市公司重整价值的枢纽尺度。在过往重整案例中，重整完成之后投资东谈主不履行重整欢跃，滋扰公司和中小鼓舞利益的情形时有发生。

举例，收歇重整后一地鸡毛并最终走向退市的*ST苍劲，2019年引入重整投资东谈主深商集团、元维财富和国民运力，而三家投资东谈主均缺乏产业配景。随后，*ST苍劲在执行重整盘算时过失百出，投资东谈主作念出的功绩欢跃松弛，新进大鼓舞还涉嫌通过关联方“掏空”苍劲集团资金，性质恶劣，证监会已于本年对公司立案造访。

其三，上市公司历史办事未妥善处理，留住隐患。恳求收歇重整的上市公司多半伴跟着资金占用、违法担保，以至财务作秀等历史问题，公司大鼓舞为了推动重整次序，可能会对公司的实在情况作念部分守秘，要是投资东谈主尽调不充分，则可能酿成紧要投资决策诞妄和资源的耗损。

2022年年底完成收歇重整的*ST博天，引入了包括深圳市高新投集团、深圳市招商祯祥财富握住有限办事公司在内的实力浑厚的国资配景投资东谈主。然则仅在重整完成4个月后，公司便被证监会立案。2023年12月8日，*ST博天收到《行政处罚及市集禁入事前见知书》，因涉嫌2017至2021年相接五年财务作秀，公司靠近被强制退市风险。一朝退市，投资东谈主将靠近巨大损失。

诚然偶有“不和谐”的音符出现，但从举座成果来看，上市公司收歇重整轨制在昔日十余年的推行探索中，一起朝着市集化、表率化的宗旨良性发展，匡助一批危境角落的上市公司化解了风险，杀青了价值重构和多方共赢。效能继续提高的同期，将来重整决议中也应尽可能兼顾多方利益，强化公道，同期信得过作念到借力新投资东谈主优化公司筹画治理，幸免“穿新鞋，走老路”，匡助公司杀青功绩和股价的长线增长。